核心观点

　　理财子公司的全新牌照，对基金及银行业影响深远

　　2018 年12月2日《商业银行理财子公司管理办法》下发，银行理财子公司的监管框架性文件正式落地。银行理财子公司具有多项利好：公募理财产品销售不设起点金额、可直接投资股票、销售渠道扩大、个人首次购买理财无需面签、合作机构范围扩大、可发行分级产品等。我们认为理财子公司将对公募基金公司产生结构性冲击，但定位的差异决定了短期内二者不会趋同。理财子公司监管更宽松、专业化经营有利于理财的规模扩张。个股推荐上海银行、光大银行、平安银行。

　　产品竞争集中于固收及货币类，募资端实现平等

　　理财子公司既可发行公募产品，又可发行私募产品，产品体系齐全。公募产品领域，银行理财长期参与固收、现金类资产投资市场，投资经验丰富，银行发行的现金类产品、固定收益类产品与公募基金存在同质性，预计将挤占基金同类产品份额。由于银行短期内投研能力不足且客户风险偏好较低，股票基金受影响将较小。产品销售方面，银行理财不再设置销售起点金额、代销机构不再限制为银行业金融机构、不再要求首次购买面签，使得银行理财销售与公募基金标准基本一致，银行理财有望抢占部分基金客户，实现自产自销。但我们预计银行代销减少对基金销售的影响有限。

　　二者定位存在差异，公募基金的优势依旧突出

　　银行理财的投资范围较公募基金大，非标投资预计仍将在理财子公司的资产配置中占据一席之地。目前理财子公司流动性监管更宽松。公募基金的节税优势进一步反映了理财子公司与公募基金的定位差异：理财子公司重长期大类资产配置、公募基金重短期投资交易。公募基金不适用净资本监管规定，而理财子公司的相关配套制度正在建立，我们预计理财子公司的净资本管理规定将与信托公司类似。

　　宽松的监管利好规模扩张，具基金牌照者有望占得先机

　　理财子公司监管更宽松，利好上市龙头银行的资管业务发展。理财子公司具有引进外部股东的空间，股权方面的灵活性可提高市场化、专业化程度，利好银行理财规模扩张。我们认为已设立公募基金子公司或大股东同时有公募基金牌照的大中型银行将占据先机。

　　理财专业化时代来临，拥抱直接融资市场

　　理财子公司的成立于商业银行意义重大。理财子公司是银行理财专业化转型的里程碑；银行理财将转为主动管理模式，推进资产的标准化，顺应直接融资大趋势；监管允许理财资金进入股票市场，长期来看银行有望在股市中发挥更大作用。我们看好资本充裕、零售战略推行迅速的银行。

　　风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

　　报告正文

　　全新金融牌照：携先天优势，逐鹿大资管市场

　　2018 年12 月2 日《商业银行理财子公司管理办法》下发，银行理财子公司的监管框架性文件正式落地。监管机构给予了银行理财子公司更大的业务操作空间，理财子公司的公募理财产品销售不设起点金额、可直接投资股票、销售渠道扩大、个人首次购买理财无需面签、合作机构范围扩大、可发行分级产品。共19 家上市银行具有设立理财子公司资格，截至2018 年12 月，已有包括五大行在内的18 家银行董事会通过了理财子公司设立议案。我们认为银行理财子公司作为全新的金融牌照，将与公募基金的部分业务展开直接竞争，但定位的差异决定了二者在短期内不会趋同；与理财事业部相比，理财子公司实现了表内外资产的进一步隔离，子公司专业化经营运作有利于实现理财规模扩张及银行投资能力的加强，对银行股估值有长期提振作用。

　　理财子公司与公募基金的对比：有优势有劣势，二者差异化竞争

　　产品端：理财子公司产品体系完整，主要影响货基及债基

　　理财子公司可发行公募、私募两种产品，与基金公司+基金子公司的产品体系一致。《商业银行理财业务监督管理办法》规定，根据募集方式的不同，银行理财产品可分为公募理财产品和私募理财产品，理财子公司可按规定发行两种产品。公募基金公司除直接发行公募基金产品外，还可通过基金子公司发行私募资管产品，因此理财子公司可近似等同于公募基金+基金子公司两块牌照。

　　公募理财产品将主要影响货币基金、债券基金，对股票基金的影响有限。货币基金和债券基金是最重要的两类公募基金产品，截至2018年Q3，二者资产规模分别占基金行业的61.81%、14.28%，合计超过75%。而银行长期是大额存单、短期债券逆回购、利率债投资的参与者，具有丰富的投资经验。理财子公司发行的现金类产品、固定收益类产品与公募基金存在同质性，有望抢占公募基金同类产品的市场份额。在权益类产品领域，由于银行客户风险偏好较低，理财子公司的股票投研能力暂时不足，理财子公司发行权益类产品将会相对谨慎，因此股票基金将受冲击较小。

　　投资端：理财子公司投资范围更大，流动性约束更小

　　理财子公司在非标资产方面具有传统优势，这反映了二者的差异化定位。根据《公募基金法》的规定，公募基金投资标的限于上市交易的股票、债券、国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。而理财子公司发行的理财产品除可投资上述标的外，还可投资非标资产。目前监管对理财子公司的非标监管有所放松，取消了非标余额不超过总资产4%的规定，仅要求非标余额不超过理财产品净资产35%。非标资产是银行理财的传统高收益资产，一直是银行理财超额收益的主要来源，目前银行在非标资产(类信贷)投资领域已具有丰富的经验和完整的风控体系。无论是从维持银行理财高收益的角度，还是在满足实体经济资金需求的角度，非标资产均有望继续在理财子公司资产配置中占据一席之地。

　　从现有文件看，银行公募理财的流动性管理约束较公募基金更宽松。银行公募理财在股票投资占流通市值比例、证券投资占市值比例等流动性监管方面均较公募基金宽松。此外，部分针对货币基金的专项流动性监管规定，银行理财监管暂未出现类似条款。值得注意的是，上述理财子公司公募理财流动性监管仅为理财新规中的规定，理财子公司还需同时遵守《理财子公司管理办法》及配套细则的规定。目前银保监会正在着手制定理财子公司流动性管理配套监管制度，公募理财的流动性管理制度条款有望完善。

　　募资端：产品与公募基金标准统一，挤占部分基金代销渠道

　　理财产品销售基本实现了与公募基金的同一标准，银行渠道为理财子公司产品销售优势奠定了基础。公募基金最低申购金额较灵活，且可在互联网、银行、券商等多种渠道销售；而理财新规实施前，一般个人类理财产品的销售起点金额为5 万元，且只能在银行业金融机构销售。而理财子公司时代，银行理财同样不设置销售起点金额、销售渠道扩大、首次购买无需面签，在产品销售方面与公募基金基本站在同一起跑线，银行理财有望实现对公募基金部分客户的抢夺。

　　另一方面，理财子公司发行的产品有望借助银行的渠道建立销售优势，银行将减少对同类型公募基金产品的代销。近年来互联网直销渠道崛起，在基金销售(尤其是货币基金)中所占份额越来越重，2016 年银行在基金销售渠道中的占比已不足10%。我们预计银行代销减少对于货币基金的影响有限，而在对银行渠道更依赖的债券基金、股票基金领域，理财子公司同类产品对其销售的影响更大。

　　税收端：公募基金有增值税免税优势，反映了二者的定位差异

　　公募基金的节税优势决定了其重投资交易，而理财子公司重资产配置。根据2017 年末发布的《证券投资基金增值税核算估值参考意见》，公募基金在买卖股票、债券、转让未上市股权等实现的价差收入可免征增值税，而其他资管机构均需按3%征收，这赋予了公募基金独有的交易优势：由于存在交易税收成本，包括银行理财子公司在内的其他资管机构难以通过频繁交易博取短期收益。增值税征收范围不同将会影响理财子公司与公募基金的投资风格差异：理财子公司侧重于长期大类资产配置、公募基金侧重于交易型投资配置。

　　资本约束：不适用于公募基金，而理财子公司正在制定

　　公募基金不适用净资本监管，而监管部门正在制定理财子公司的净资本监管体系，我们预计监管规定将与信托公司类似。据银保监会在《理财子公司管理办法》答记者问中的表述，银保监会正着手制定银行理财子公司净资本管理配套监管制度。与公募基金公司不同，理财子公司将与信托公司、基金子公司一致，分别有相应的净资本监管规定。

　　《信托公司净资本管理办法》诞生于2010 年。信托公司的净资本约束为净资本不低于2亿元、净资本不低于各项风险资本之和的100%、净资本不低于净资产的40%。针对固有业务、信托业务、其他业务均需计提风险资本，固有业务、各类信托业务适用不同的风险系数。我们认为理财子公司与信托公司同属银保监会监管，理财子公司净资本管理办法将与信托公司类似。净资本监管将对理财子公司规模扩张有一定限制。以基金子公司为例，2016 年末《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》发布后，基金子公司规模有高速增长转为大降30%，净资本约束、通道业务压降为重要原因。但我们预计银行理财规模不会出现大幅下降，在稳信用的政策导向中，稳定表外融资的迫切性更加强烈。因此预计净资本管理办法不会对理财产品规模造成过多影响。

　　综上所述，理财子公司将对公募基金行业产生结构性的影响，但两者的定位决定了存在错位竞争的空间。银行理财子公司对货币基金及债券基金的冲击、销售渠道挤占等方面可能对公募基金产生结构性的冲击。但定位的差异决定了二者并非在同一赛道竞争，公募基金的专业投资能力、交易差价免税、无净资本约束均是其相对于理财子公司的优势。未来理财子公司还有望在股权结构、激励机制等方面的市场化程度上向公募基金看齐。

　　理财子公司于银行的意义：资管专业化里程碑，监管宽松利于扩张

　　影响：监管宽松利于规模扩张，具有公募基金牌照的银行有望占据先机

　　与理财事业部相比，宽松的监管政策、专业经营有利于理财子公司资管规模的扩张。与理财事业部相比，理财子公司有两大优势：首先，理财子公司较理财事业部的监管更为宽松，利好上市龙头银行的理财业务发展(共28 家银行具有理财子公司设立资格，其中19 家为上市银行)，银行理财的分化将更显著，市场集中度有望提升。其次，理财子公司具有引进外部股东的空间，股权方面的灵活性可提高市场化程度，有利于银行理财的专业化运作。因此，以理财子公司形式开展理财业务，利好银行理财规模的扩张。

　　我们预计具有公募基金牌照的银行有望在理财子公司的初设阶段占得先机。前文已提及，包括五大行在内的16 家上市银行已通过设立理财子公司的议案，已设立公募基金子公司或大股东同时有公募基金牌照的大中型银行将占据先机。一方面，公募基金可为初始设立阶段的理财子公司提供组织架构、专业投资管理能力等方面提供宝贵经验；另一方面，同时拥有公募基金和理财子公司牌照的银行可实现更好的职能分工，避免理财子公司和公募基金的过度竞争。

　　意义：专业化的里程碑，拥抱直接融资时代

　　理财子公司的成立于商业银行意义重大。首先，理财子公司是银行理财专业化转型的里程碑。银行理财业务自2004 年诞生以来快速发展，目前规模达到20 万亿元以上，为实体经济提供了大量资金支持。但募短投长的资金池运作、提供隐性保本承诺、多层嵌套加杠杆等行为也使得近几年理财沦为存款的替代品、表外放贷的工具，距离资管业务“代客理财”的本质渐行渐远。在理财子公司这一专业化法人主体的管理框架下，银行理财有望实现专业化转型。

　　第二，银行理财将借助子公司转为主动管理，推进资产的标准化，顺应直接融资大趋势。银行作为间接融资的主角，资管业务也长期具有间接融资的特性，资产标准化程度较低，主动管理能力不足。目前我国间接融资占比过高，2018 年11 月末社会融资规模存量中直接融资(=企业债券+非金融企业境内股票+地方政府专项债券+存款类金融机构资产支持证券)为18%。据证监会统计，G20 国家直接融资占比(存量法)大多在60%以上，大幅高于我国。直接融资作为时代大趋势，已得到国家的重视。2017-2018 年多份重要文件均对直接融资表示重视。理财子公司则是银行参与直接融资市场的重要入场券。

　　第三，银行理财资金长期内有望在股市中发挥更大作用。《理财子公司管理办法》规定理财子公司发行的公募理财资金可直接进入股市，银行参与权益市场的大门被进一步打开。长期来看，股票市场是银行理财产品实现高收益的重要保障，银行有望逐渐在股票市场发挥重要作用，银行理财资金庞大，有望推动高股息蓝筹股的估值修复。

　　银行理财迈入新时代，零售型银行有望脱颖而出。我们认为在资管新时代背景下，银行分化的决定因素为零售客户资源的积累厚度及忠诚度、零售业务的销售能力。因此我们看好零售战略推进较快的零售型银行上海银行、光大银行、平安银行。上海银行目前重点发力零售，突出消费金融、养老金融和财富管理特色；光大银行是银行理财业务的先行者，已提出转型一流财富管理银行的长期目标；平安银行重点发力零售业务，1-9 月零售税前利润占比已接近7 成，是目前零售转型推进较快的银行之一。

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