“特麻辣粉”首次落地了。

　　1月23日早间，央行发布公告称，开展了2019年一季度定向中期借贷便利(TMLF)操作。操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。操作利率为3.15%，比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点。

　　TMLF也被外界称作“特麻辣粉”，央行在2018年12月19日就宣布创设TMLF，这一工具被看作是定向支持小微、民企贷款的结构性货币政策工具，因此利率水平也较MLF低，符合当前缓解小微、民企融资难、融资贵的政策导向。

　　不过，央行在1月底落地TMLF也有着另一层考虑——呵护春节前资金面。上周，央行就开启了春节前资金投放季，单周通过公开市场操作、全面降准第一轮落地等共净投放流动性达1.7万亿。本周，除了TMLF外，还会继续通过开展公开市场逆回购操作投放流动性，此外，本周五(1月25日)也将是今年首次降准的第二轮落地，降低存款准备金率0.5个百分点，预计会释放7000-8000亿资金。

　　TMLF的三大明显特点

　　TMLF投放的对象是大型商业银行、股份制银行和大型城市商业银行，这些银行通常都是企业部门信贷投放的银行主力。相比于MLF，TMLF有以下三个明显特点：

　　一是操作金额依据银行符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力条件。也就是说，银行想获得TMLF资金，央行很看重其在小微、民企信贷投放方面的作为，如本次落地的TMLF的操作金额，就是根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定的；

　　二是期限长，1-3年不等，MLF都是一年期以内；

　　三是利率低，比MLF优惠15个基点，这也被外界看作是“定向降息”。

　　因此，TMLF作为央行创设的新型货币政策工具，其结构性、定向性特征更为明显。

　　光大证券首席固定收益分析师张旭就表示，中国的债权融资以银行贷款为主，如果用DR007向1年期-5年期的贷款市场进行传导，则面临期限跨度过长、市场分割较明显等问题。为了解决这些问题，我们需要一组期限更长、更容易影响信贷市场的工具进行辅助，即MLF和TMLF.MLF是一个偏向总量的工具，TMLF在提供长期限、低成本、低信号流动性的同时还兼具了调结构的作用。

　　不少分析人士认为，TMLF的调结构作用，更多的体现在加强货币政策传导机制。张旭进一步解释称，TMLF的出现，有利于央行更直接地对金融市场进行调控。从期限上看，其对应于收益率曲线中段，免除了从7天期到1年期传导的过程，提高了传导的效率。从利率上看，央行可以根据经济金融形势确定MLF和TMLF之间的搭配比例，从而确定商业银行的资金成本。从结构上看，央行可以直接影响商业银行的信贷行为，引导金融机构更好地支持小微企业、民营企业的融资。

　　“这也是中国央行与美联储在货币政策调控框架上的不同之处，美联储一直专注于调控利率短端(如隔夜)，央行却在关注短端(7天期)的同时越来越注重对中期(1年期)利率的把控。”张旭称。

　　邓海清也表示，目前中国货币市场利率处于相对较低的水平，但是1年期以上的各种利率相比之下仍然较高。货币政策传导机制的一个基本内涵是，短端利率应当能够有效的向长端利率传导。中国2018年长端利率确实有所下降，但是短端向长端传导的速度和幅度仍有改善的空间，此次央行采用“结构性降息”，有助于降低长端各类利率水平，有引导收益率曲线平坦化，增强利率向信用传导，符合疏通货币政策传导机制的内涵。

　　TMLF落地的特殊时点：央行为春节前资金面护航

　　值得注意的是，单从工具本身的特点看，TMLF有定向引导银行加大对民企、小微贷款投放，以及疏通货币政策传导机制等作用，但是从工具落地的时点看，此时开展首次TMLF操作，也有出于呵护春节前资金需求的角度考虑。

　　上周，央行启动春节前资金投放季，单周通过公开市场操作、全面降准第一轮落地等共净投放流动性达1.7万亿。

　　本周，除了TMLF外，还会通过开展公开市场逆回购操作、普惠金融定向降准动态考核投放流动性，此外，本周五(1月25日)也将是今年首次降准的第二轮落地，降低存款准备金率0.5个百分点，预计会释放7000-8000亿资金。

　　中信证券研究所副所长明明称，今日有3500亿元7天逆回购到期，实现流动性净回笼925亿元，此外今日有454.24亿元地方债发行缴款。短期来看，TMLF操作还对冲当日大规模流动性到期。1季度央行降准和TMLF操作将累计释放8000亿元资金，其中8000亿元=两次降准释放资金1.5万亿-一季度MLF到期1.2万亿+TMLF和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，可以算出TMLF和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金为5000亿元左右，本次TMLF操作2575亿元后，1月25日降准+普惠金融定向降准动态考核所释放的资金规模约为1万亿元，对冲春节前大规模现金需求。

　　此外，张旭还表示，1月全面降准对部分股份制银行来说，所获得的降准资金不足于覆盖2019年1季度需要用降准置换的MLF到期量，因此，还需要通过TMLF、普惠金融定向降准动态考核等弥补资金缺口。

　　分析人士普遍认为，有着央行节前通过多种货币政策操作工具的“加持”，市场资金面整体有望保持平稳。“即便是对非银机构来说，我们从2018年开始就感受到流动性压力小了不少，否则以往每逢季末时点都会非常紧张，在市场上到处‘跪资金’，可以预见，今年市场上的资金仍会非常充裕，央行对资金利率平滑度的调控会比2018年更好，资金面有望保持平稳。”北京一基金公司固收人士对券商中国记者称。

　　疏通利率传导机制的路径猜想

　　展望2019年货币政策，疏通货币政策传导机制是一大重点任务，TMLF的推出就有这一考量。

　　“去年以来，央行通过多轮定向降准、MLF等操作已经投放了不少流动性，目前银行间体系的流动性是非常充裕的，所以短端市场利率下降较大，但银行间体系的资金流向广义信贷领域仍不通畅，所以今年货币政策的重点应是疏通这一环节。”摩根大通中国首席经济学家朱海斌表示。

　　朱海斌认为，当前央行疏通货币政策传导机制的思路渐明晰：进一步完善以金融市场为基础的利率传导机制，通过引导金融市场利率下降影响信贷利率走低，预计今年公开市场逆回购、MLF等政策利率会下调，引导金融市场各期限利率仍有进一步下降。不过，由于当前金融市场利率与信贷利率仍未完全打通，所以利率传导机制并不顺畅，使得监管部门有的时候不得不动用行政性价格指引的方式让银行降低信贷利率，但这并非长久之计，央行下一步需要在推进利率市场化方面迈出更多实质性举措。

　　央行货币政策司司长孙国峰近日也指出，改善货币政策传导机制，关键是形成激励相容的机制，鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度，而不是用下指标、派任务的行政办法。利率传导不畅对银行信贷需求形成约束。目前存贷款利率上下限已放开，但央行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。央行将进一步推进利率市场化改革，推动利率逐步“两轨合一轨”。

　　究竟央行所要推动的“两轨合一轨”会如何实现？朱海斌建议可用两种方式：一种是央行明确宣布放弃存贷款基准利率，迫使银行寻找新的利率锚；另一种则是央行在降低金融市场利率的同时，也相应的降低存贷款基准利率，使得银行的信贷利率与金融市场利率同步调整。

　　“存贷款基准利率的取消可能不会一下子全部取消，而是分步实施，比如先取消短期限(如1年期)的基准利率，再逐步取消中长期基准利率。”张旭表示。

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