9月17日，央行开展2000亿元MLF操作，中标利率3.30%，利率保持不变。当日有800亿元逆回购和2650亿元MLF到期。

　　华泰固收当日发布的一份分析报告显示，近期基本面对政策拿捏提出了更高的要求，央行本次对于MLF的“另类”操作也是应对这一组合的政策表现。

　　本次MLF操作，资金面充裕有利于短端利率的下行，但是政策利率调整预期降温，长端利率无法打开空间，仍判断收益率曲线短期走陡概率大。债市面临的基本面逻辑尚未动摇，这决定了债市“跌不怕”，配置压力仍大，债市上有顶、下有底格局难改。

　　实际上，更受市场关注的是：9月，央行是否降息？

　　对此，9月16日，八位经济学家预期，央行继降准后，将采取降息措施，以降低实体经济融资利率。

　　但是，对于央行选择降低MLF还是LPR利率，市场预期比较分化。

　　随着8月宏观数据发布，工业增速降至2009年以来最低，但CPI或突破3%，PPI或面临石油涨价等输入性通胀压力。一种观点认为，央行应当降低MLF利率，带动LPR利率下降。

　　但另一观点指出，央行或只降低LPR利率。央行9月6日公告降准，每年降低银行资金成本150亿元，对应贷款利率大概可降低5-10bp。

　　全球主要央行的货币政策重新步入宽松空间。9月12日，欧洲央行宣布将存款利率从-0.4%下调10bp至-0.5%，自2016年以来的首次降息；同时重启QE(量化宽松政策)。美元7月降息25bp后，美联储9月17日至18日将召开利率会议，市场目前普遍预计将再降息25bp。

　　不同的市场信号市场对央行降息争议颇大，部分原因来自趋势指向不同的市场信号。

　　9月16日，国家统计局发布数据，制造业投资增长2.6%，增速比前7月回落0.7个百分点；基础设施投资同比增长4.2%，增速比前7月加快0.4个百分点；房地产开发投资同比增长10.5%，增速比前7月回落0.1个百分点。

　　消费方面，8月份，社会消费品零售总额同比名义增长7.5%，扣除价格因素实际增长5.6%；工业领域，8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，比7月份回落0.4个百分点。

　　市场对央行应当降低MLF(货币市场的中期借贷便利利率)和LPR(贷款市场报价利率)的呼声不断增大。

　　9月16日，中信证券首席经济学家诸建芳认为，地产投资后续有进一步回落压力。他认为，货币政策层面，MLF预计近期将降低10-15bp，从而带动LPR利率下降15-20bp。

　　但是，可能的通胀因素是否会制约降息空间？

　　在通胀领域，一是看消费者价格指数(CPI)，8月CPI上涨2.8%，与上月持平，市场担忧CPI破3%。二是工业生产者出厂价格(PPI)，8月PPI同比下降0.8%，环比下降0.1%。9月14日，国际原油出口大国沙特阿拉伯两处石油设施遭无人机袭击后，引发全球石油价格短线暴涨，布伦特原油周一一度跳涨19%，创下了近30年最大单日涨幅。

　　“不能只看表面的价格上涨，而不看背后的原因，”9月16日下午，招商银行首席经济学家丁安华表示，目前主要的通胀因素原因是供给中断或供给冲击。

　　丁安华认为，如果剔除供给的原因，当前我国面临的是通缩压力，而不是通胀，当前仍有进一步微调货币政策的空间。比如说猪肉，应采取的措施是对农户提供免息或低息的贷款，尽快恢复生产。

　　降MLF还是LPR

　　市场争议最大的，是降息步伐。一种观点认为，应当尽快下调MLF和LPR利率。

　　9月16日下午，汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌表示，(降息)宜早不宜晚，(MLF和LPR)两者都可调。除了猪肉外的通胀数据在下行，世界主要央行也在减息，这些都表明央行应该尽早降息加大逆周期调节力度。

　　屈宏斌说，MLF 和LPR都有下调的空间。同时，通过增加中小企业信贷担保覆盖面等措施也有助于减少风险溢价降低中小企业的实际融资成本。

　　9月16日，民生银行首席研究员温斌认为，我国降息时间窗口已开启，应尽快下调MLF利率，通过新的LPR形成机制，引导贷款利率下降。货币政策要保持松紧适度，维持流动性合理充裕，加大对制造业、民营企业的信贷支持力度。

　　交通银行首席经济学家连平认为，通胀是由于短期的触发因素，不会太长。降低LPR利率可通过MPA等监管考核指标来推动，MLF利率也有下降空间了。

　　国盛证券首席宏观分析师熊园认为，短期看，本次降准完后大概还会再降一次，但最快也要到今年底明年初。降准之后“降息”更可期，后续大概率会降低MLF利率(最快9月中下旬)，年内LPR报价也有望再调降2-3次，但房贷利率不会下调。

　　但另一种观点认为，当前不适合降低MLF利率，而应当降低LPR利率。

　　9月16日下午，兴业银行首席经济学家鲁政委表示，“LPR报价利率会降，虽然MLF在趋势上会讲，但是现在还不会降。”

　　鲁政委指出，两次国务院常务会提出要尽快落实降低企业实际融资成本。8月16日的国常会指出，“多种货币信贷政策工具联动配合，更大发挥担保体系作用，降低实体经济融资成本”；9月4日的国常议明确指出，“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”。

　　9月16日下午，光大证券固定收益首席分析师张旭认为，从汇率、通胀、经济增长三方面判断，当前下调MLF利率的迫切性并不高。而且，LPR报价利差具有较大的压降潜力，此时下调MLF利率的弊大于利。

　　张旭指出，在大量银行贷款暂未参考LPR的客观背景下，LPR不宜下降过快，避免银行在切换基准时赋予新贷款过高的初始上浮比例。同理，在LPR报价利差尚未充分压缩的背景下，当前MLF利率也不宜下调，这样才能更好地达到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的目的。

　　央行150亿的账本

　　市场焦点再次指向货币政策如何疏通货币传导机制。

　　鲁政委指出，央行“算过账”，降准每年降低银行资金成本150亿元，银行“当然不能自己留，肯定要让利给企业”，“150亿元对应贷款利率大概相当于降低5-10bp”。

　　所谓“算过账”，是指央行9月6日降准公告专门指出，“此次降准释放资金约9000亿元，有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，还降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可以降低贷款实际利率”。

　　他表示，降低LPR利率，央行已经表示与楼市无关。但是降低MLF利率，市场容易形成持续的降息预期。在楼市没有形成稳定的预期之前，不合适降低MLF利率。从汇率来讲，央行短期内也不会将所有的货币政策工具全用上。

　　张旭指出，事实上，去年初以来，金融市场利率已经出现了明显下降，但贷款利率没有很好地反映市场利率的变化，问题出现在从金融市场向贷款市场利率传导的过程。

　　例如，2018年一季度，3年期AA+级中期票据收益率的均值为5.50%，至2019年二季度时已经下降至4.00%，下降了150bp。同期金融机构人民币一般贷款加权平均利率由6.01%下降至5.94%，仅仅下降了7bp。

　　“很显然，贷款市场与债券市场之间的利差已经明显走阔。从某种意义上讲，改革完善LPR形成机制，是为了降低贷款利率与债券市场收益率之间的利差。”张旭说。

　　他表示，如果当前仅仅为了降低贷款利率而下调MLF利率，那么降低的是债券市场利率，而不是利差。甚至，利差还有可能被动上行。这样做似乎又回到了老路，并不是解决问题的根本之道，偏离了运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的初衷。

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