国债价格的跌势仍在继续。

　　从今年5月份开始，国债市场已经开始了连续7个月下跌。19日，国债期货主力合约再创下一年新低，而现货活跃券收益率更是在前一个交易日突破3.3%关口之后，进一步攀升，再创下一年多新高。

　　在二级市场国债价格不断走低的同时，一级市场国债招标也不够理想。18日财政部招标的一年期国债利率中标利率为2.89%，仅获0.2亿元的追加认购；10年期利率中标利率为3.27%，却未获追加。与此同时，短期利率均持续大幅上行。无论同业存单利率还是1-3年国债收益率，均在持续上行。

　　行业人士指出，在信用债违约冲击下，信用风险已经传导到利率市场，信用分层不可避免的加剧，短期内估计难见缓和。但是也有分析师指出，部分市场上交易的未违约的信用债价格已经低于过去6年内的债券违约回收价值，市场对于信用风险存在过度反应，长期看大概率将出现修正。

　　目前的利率水平下，单纯比较投资回报率，5年期及以上期限的利率债的性价比已经超越了信贷，如果不考虑政策因素的影响，银行在资产配置方面的理性考虑应该是增加利率债的配置而非信贷。

　　国债期货主力合约创下一年新低，现货券收益率突破3.3%

　　国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.11%，2年期主力合约跌0.05%。现券利率债方面，银行间债券市场收益率午后上行明显，10年期国开债活跃券200210收益率上行3.5bp报3.815%，5年期国开债活跃券200212上行5bp报3.55%。10年期国债活跃券200006收益率上行2.75bp报3.345%。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，11月19日以利率招标方式开展了700亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20%。数据显示，19日1200亿元逆回购到期，因此净回笼500亿元。

　　资金面趋紧，Shibor全线上行。隔夜品种上行19.8bp报1.918%，7天期上行2.1bp报2.231%，14天期上行6.3bp报2.564%，1个月期上行0.1bp报2.69%。

　　国债招标不太理想，市场情绪仍然偏向谨慎

　　在二级市场国债价格不断走低的同时，18日一级市场国债招标也不够理想。财政部18日招标的一年期国债利率中标利率为2.89%，仅获0.2亿元的追加认购；10年期利率中标利率为3.27%，但未获追加，两只新债投标倍数超过2倍。

　　显然，市场资金价格在走低，但是市场情绪仍然不高。由于债市近期波动较大，有企业叫停发债。数据统计显示，11月第二周“推迟或发行失败”的债券规模达到190亿，环比暴增近180%，发债主体不少为地方平台。11月16日仍有部分债券取消发行，规模63亿，其中包括“20豫交运MTN007”，发行金额18亿。

　　一家城商行资金业务有关负责任人认为，从资金供应层面上看，预计央行未来仍将主要靠逆回购操作保持一定力度对冲，但是由于国企债券违约带来的心理冲击，信用分层不可避免的加剧，短期内估计难见缓和。

　　中金公司研报指出，建议在风险发酵前期仍然很不明朗的局面下，考虑到信用风险的聚集性和传染性特征以及信用利差短期承压，降低风险偏好加强自我保护是主线。

　　市场是否反应过度？未违约信用债价格已低于过去6年违约回收价值

　　尽管市场情绪明显紧张，但是部分固定收益分析人士并不非常悲观。来自中信证券和开源证券的分析报告认为，利率上行最快的阶段已经过去了，市场对于利空消息反应过度。

　　中信固收分析报告认为，在今年债市慢熊的过程中，经济“向上”和货币政策“更紧”的空间经过了较为充分的预期和定价，利率上行最快的阶段已经过去，短期料将震荡，明年有望打开下行空间。

　　开源证券首席策略分析师牟一凌认为，尽管信用违约事件对于我国信用风险定价体系以及社会信用资源的未来分配的影响是深远的。但是，当下债券市场本身可能已经过渡反应：2014年11月至今央企和国有企业回收率17.89%和14.11%，但部分市场上交易的未违约的信用债价格已经低于过去6年内的债券违约回收价值。

　　牟一凌指出，当下基本面已经出现积极变化：流动性上央行开展了1300亿元7天逆回购操作；永煤集团已于11月13日将兑付利息支付至应收固定收益产品付息兑付资金户。后续看，市场对于信用风险存在过度反应，大概率出现修正，而股票风险溢价也将相应回落。

　　历史上看，当债券市场出现系统性流动性冲击时，对于股票市场往往形成扰动，但是也是投资机会的孕育。通过复盘2013年中与2016年末的两次“钱荒”，我们发现，流动性风险短期内均对股市形成一定的压制，金融，地产跌幅同样排名靠前，但在钱荒结束之后，市场均出现了快速反弹，同时受到冲击的板块均在反弹中表现出色。由于学习效应的存在，本轮冲击的恢复速度会快于此前。

　　一旦信用收缩开始，利率债的机会就会来临

　　江海证券屈庆团队认为，展望未来，利率债最大的机会还是要看到经济的回落才行，而本轮经济从疫情中复苏，客观上有信用扩张的贡献。那么一旦信用开始收缩，利率债的机会也就到来了。

　　最近的信用市场波动加大，似乎正走向信用被动收缩。最近一方面违约的几个网红债券并没有任何实质性的进展，违约风险担心持续增强。另外，周三交易商协会发布关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知，要求严禁发行人“自融”，加强“关联方”认购披露。实际上，信用债市场结构化融资早已不是什么新鲜的事情。如果监管开始收紧，无疑会进一步约束部分企业融资的能力。因此，信用风险加剧，引发信用一级市场融资能力的减弱，最终导致信用出现被动的收缩，最终利好利率债。

　　这份报告认为，在目前的利率水平下，单纯比较投资回报率，5年期及以上期限的利率债的性价比已经超越了信贷，如果不考虑政策因素的影响，银行在资产配置方面的理性考虑应该是增加利率债的配置而非信贷。随着经济复苏趋势的延续，疫情期间的结构性宽松政策将大概率逐步退出，明年宽信用政策的力度将大概率弱于今年，随着利率上行过程中利率债配置价值的凸显，明年银行资产配置或将逐步向利率债倾斜，配置需求释放对债市的影响值得关注。

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