转眼间，2015年股市那场惊心动魄的大跌过去整整三年了。回望三年前那场牛市，“疯狂”的一幕依稀可见。牛熊逆转一瞬间。三年来，穿越牛熊的投资者是如何重新树立信心的，这期间又经历了怎样的历练？

　　回首：“疯狂”的市场

　　5月26日，星期六，距沪指5178点大跌近三周年。下午3点，地处上海人民广场附近的广东路，人头攒动，摩肩接踵，三五人一拨，七八人一堆，不禁引得路人驻足。手提买菜袋子的大婶，身跨单肩小包的大爷，有的站在旁边倾听，有的相互频频点头称是，谈笑风生。其间不乏情急之处的高声叫嚷，更有一些所谓的“意见领袖”站在人群中高声谈论自己对于市场的观点，甚至还有人卖力地兜售自己的“炒股软件”和“技术指标”。

　　与股民聊起来。提到三年前的那次A股大幅波动，不少股民依然历历在目。经历了那次牛熊逆转之后，如今再谈，有的股民频频摆手，伤心往事不愿再次提及；也有个别股民暗自庆幸，“大跌中买的股票一直拿到现在，反而当时损失的又回来了”。交谈中，那段让万千股民经历“冰与火”洗礼的行情，又慢慢浮现出来。

　　把镜头拉回2014年底，受券商等蓝筹板块大涨鼓舞，对2015年资本市场的乐观预期扑面而来，如“慢牛正在崛起”……在行情最为火热的2015年上半年，“万点论”一时间“一呼百应”。

　　彼时，某券商发布的研报称，“本轮行情在A股七年熊市之后发生，沪指绝不可能只上涨一倍，6000点是半山腰，突破6124点是必然，尤其是管理层对本轮牛市坚定的态度，致使牛市的核心推动力量更加强劲。所以，本轮牛市基本目标是一万点。”

　　提及那个火热的4月，英大证券首席经济学家李大霄回忆道：“2015年大众都疯狂了。当初提出‘地球顶’，是因为看到当时A股中比历史上郁金香、南海事件、密西西比更大的泡沫，140倍的创业板、90倍的主板，PB达到9，可以说那时的泡沫比此前6124点的泡沫其实更大。每每提出‘万点论’的时候，一般都是泡沫最疯狂的时候。”

　　数据揭示出彼时行情的“火爆”。中登公司数据显示，2015年3月16日至20日一周，两市新增股票开户数113.92万户，环比增57.89%，并创下2007年5月来的八年新高；参与交易的A股账户数达3115.97万户。而到了2015年5月25日至29日一周，新增A股开户数就达到了442.8万户，参与交易的A股账户数自有纪录以来首次突破5000万，达到5467.57万户，环比增21.96%。

　　2014年8月至2015年6月，沪指仅用了10个月的时间就由2000点附近上涨至5178点，上涨幅度超过150%；创业板指由1300点附近上涨至4038点，上涨幅度超过200%。沪深两市日成交量由2000亿元-3000亿元快速跃升至万亿元级别。

　　2015年6月5日，沪深两市成交量再创天量，双双突破万亿元大关，合计高达2.25万亿元。

　　日历翻到2015年6月12日，当日上证指数攀上那轮牛市的最高点5178.19点，收于5166.35点，较2014年低点上涨了162%。

　　数据显示，2015年6月12日至2016年6月13日，上证指数从最高的5178.19点，跌至最低的2638.30点，最大跌幅接近90%。期间，两市有2538只股票出现下跌，占比达88%。

　　数据同样显示，2015年6月12日上证综指攀上5178.19的最高点后不到一年的时间，两市25万亿元市值蒸发。那一年中，大约仅有4%的投资者实现了盈利。

　　据中登公司数据，仅在大跌首月，持仓市值在50万-100万元的账户数减少了85492户，100万-500万元的减少了127481户，500万-1000万元的减少了17375户，1000万-1亿元的减少了11333户，1亿元以上者减少了406户。部分业绩显赫的私募产品在此期间也纷纷面临清盘。

　　样本：中车之“殇”

　　说到南车和北车，经历过上轮牛市的股民，想必都不会陌生，后来他们合并为现在大家所熟知的中国中车。

　　一度被誉为“宇宙总龙头”的南车和北车是那轮牛市中见证了无数股民账面财富爆炸式增长的传奇，同时又被认为是那场“击鼓传花”游戏中倒下的第一张“多米诺骨牌”。

　　的确，作为上次牛市当之无愧的领头羊，中国中车毫无疑问是上轮牛市的总龙头，其大幅上涨直到大幅下挫的过程贯穿上轮牛市的始终。

　　通过复盘中国中车的走势，不难发现，其跌倒的开始，无不是从投资者非理性情绪发酵开始的。在行情最为火热的4月上旬，中国南车和中国北车的股价几乎每天都以涨停作收，且换手率极低，被称为“已沦为观赏股”。

　　此前在合并预期下，中国南车和中国北车的股价短时间内迅速翻番。受其带动，市场中“中字头”蓝筹纷纷跟涨，以中国中铁、中国铁建和中铁二局在内的基建类龙头也在短时间内积累了较大涨幅。尤其是在伴随着中国南车与中国北车合并预期的发酵与推进，上述个股也在消息面和情绪面的“外溢效应”作用下出现连续涨停。

　　中国南车2014年年报数据显示，截至报告期末股东总数(户)为267364户，而年度报告披露日前第五个交易日末股东总数(户)为551699户。在短短不到三个月的时间里股东总数翻番，也就是说从持股集中度的角度来说，中国中车的筹码面已经相当分散。这也从另一个侧面反映出普通投资者的疯狂程度。

　　“当时，一个很要好的朋友向我推荐了中国北车，说是南北车合并，股价可能翻倍，而且听说买入北车在合并后很可能还有一定溢价。我就把原来拿着的股票全部卖出，在停牌前一天买入了中国北车，差不多200万元的本金”林先生说。

　　6月8日横空出世后的中国中车股价果然涨停，但复牌后的第二天股价就已开始“力不从心”，6月9日中国中车全天冲高回落，出现逆转，振幅高达20%，成交更是爆出496.93亿元的“天量”。值得注意的是，作为牛市见顶信号的此时，距沪指见高仅剩两个交易日，可惜这一信号在当时几乎无人察觉……

　　“那时止损就好了”，结果直到离场，林先生的账面浮亏高达50%，如今远离股市的他，依然在打理着之前的小生意，林先生释然地说：“现在就算是从来没有接触过股票，这样其实也蛮好的。”

　　李大霄表示，中国中车高位逆转是必然。他说，每个牛市都有一个领头羊，当龙头趋势出现逆转时，市场也就逆转了。中国中车可以对比中石油上市当天，48.6元开盘价就是一个不可逾越的高点。

　　也许这些个股的股价永远无法回到辉煌时的高点，最高曾到37.67元的中车，昨日价格仅为当时的1/4，而更早之前那一轮牛市的中石油，现在价格仅为最高位时的1/7。

　　深圳投资者小董回忆起当时作为学生的他，财力并不丰厚，15元左右买入了一手中国南车。以期获得丰厚利润的他，却把这一手更名后的中国中车作为最为深刻的教训一直保留到了三年后的今天。他说，他是幸运的，如果当初像很多投资者拿出自己手中本不应用来炒股的资金满仓买入，后果可想而知。而如今收入稳定的他，早已不再像昔日那样盲从，和记者聊起那段往事时，他并没有太多追悔。

　　杠杆：“盛宴”散场

　　“沪指创出5178点那天是星期五，恰好某网站房产邀请我做演讲。”李大霄回忆道，“当时我提出了应该‘卖股买房’，指出当时大众‘卖房买股’的认识是错误的，一些意见领袖也提出了类似的看法。站在当下，审视过去，很多人都会随波逐流，因为人都不愿意背负骂名，而倾向于被人喜欢。我认为，作为一个人，开公司要创造价值，在行业里应该要为行业健康发展做贡献，为社会也要宣传正能量。历史应该去溯源最真实的样子，所以很多人现在也改口，认为当时是顶点，可事实却不是那样。”

　　第二个周五，6月19日，沪指大跌6.42%，当周累计跌幅达13.32%，也是A股近十年来的最差单周表现。

　　不过，用自有资金买入的投资者也还算幸运。一位二线城市投资者表示，满仓加杠杆成为当时不少激进投资者的“标配”，不过谁也没想到大跌来得那样急、那样惨烈，在经历连续下跌后他的股票遭遇连续停牌。

　　在经历过上轮牛市的业内人员看来，“杠杆牛”是对那轮牛市最贴切的描述。融资行为的大量涌现是2015年大涨的一个重要因素。2015年6月18日，融资余额达到创纪录的2.27万亿元；到2015年7月3日，融资余额降至1.91万亿元。

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　　数据背后不仅反映出大跌前市场的过分乐观，同样也折射出了对于风险缺乏认识。正是由于场内外杠杆率偏高，资金由最初的“激进”变成了“贪婪”，又由“贪婪”最终演变成了“恐惧”和“绝望”。融资“助涨助跌”效应淋漓尽致地体现在了盘面中。

　　回顾这场由杠杆推动的牛市行情，北京海厚泰资本合伙人谭宇力认为，非专业投资者的杠杆驾驭能力不足，在牛市行情到来的时候，导致了高回报；但在行情发生高位逆转的时候，这部分投资者非但没有意识到风险的来临，反而有小部分人还认为这是机会。当遭遇强行平仓和因为股票停牌无法平仓时，这些投资者的损失也是最惨重的。谭宇力进一步表示，从目前的情况来看，国内的证券投资者的风险意识、投资逻辑等综合投资能力还和成熟资本市场的投资者存在比较大的差距，投资者教育应该由券商、基金、培训机构等专业机构共同完成，推动国内价值投资氛围的加速良性发展。

　　6月26日，又是一个周五，沪指当天下跌了7.4%。至6月29日，沪指较峰值已跌去20%。11个交易日，正式步入“熊市”。

　　李大霄说，“2015年6月份时，我呼吁大家警惕风险。当6月临近结束时，整个市场因为大跌和停牌没有了流动性，大众情绪出现了恐慌。其实那时如果投资者还能平仓，就算资产归零，这个结果尚可以承受。但因为1000多只个股停牌自救，导致大部分个股无法平仓，这个问题就严重了。”可以说，2015年的“杠杆牛”就是因为绝大多数的证券公司和股民没有意识到杠杆的风险，很多人确实没有等到反弹那一天，就被强制平仓了。

　　不仅如此，在行情最悲观的6月，就连普通投资者眼中的“高手”也没能逃出来。

　　正如时任中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清在《反思录：不弃此病根大股灾再现不可避免》所指出的那样，中国股市以散户为主，“资本利得预期”是股市的主要驱动因素，价格偏离价值是必然。在非理性市场中，杠杆的使用进一步加剧了价格偏离价值的幅度，而不会起到价值发现的作用。

　　启示：投资逻辑重构

　　“营业部一直以来非常重视投资者教育工作，我们通过与投资者的交流，发现对于因为牛市的赚钱效应而进入市场的投资者来说，初入市场大多缺乏系统的投资框架体系和风险控制意识。对于自己持有的个股说不清明确的投资逻辑，风险刚发生的时候，绝大多数投资者依然心怀侥幸，直到看到部分中小盘个股快速腰斩后，才意识到自身对于调整深度的估计不足。”国泰君安上海江苏路营业部有关人士说。

　　上海某券商投顾表示，从投资者购买股票的偏好来看，2012年后到5178高点前，市场上大多信奉的是“高成长策略”，其后很多中小市值的个股，也正是通过不断收购兼并注入资产的方式，“实现”了这种“高增长”。但其后的下跌中，牛市里最被看好的中小创公司，反而是跌幅最大的。这就说明，投资者真正希望挖掘所谓的好公司，是很难预测的，或者说预测的确定性和可持续性都是非常弱的，而当面临市场重大拐点和风险变化的时候，给投资者带来损失更大的往往是这类公司。

　　“很庆幸地看到，市场正愈加向成熟的专业市场转变。近两年，A股的节奏逐渐转变为稳中有升，同时各种制度性建设加快，深港通开通，养老金入市，新股发行速度也趋于稳定。在市场节奏逐步稳定的过程中，对于投资者的专业素养又是一个新的考验。”上述国泰君安上海江苏路营业部有关人士表示。

　　谭宇力也认为，现在的市场风格相比三年前其实已经有了很大的变化。主要体现在三个方面。首先是机构的共识加深了，从2017年的情况来看，机构持仓的趋同性提高了，而且这些相同的部分普遍以蓝筹股为主；其次，机构(包括社保基金、证金公司、公募基金、险资等)的资金量和普通散户的占比已经接近50:50，这也使得市场的波动趋于平稳；最后，是价值投资理念的深化。2015年，总是可以听到散户投资总在追“连板”，而现在的股民论坛，最火热的内容就是“价值投资”。尽管实践价值投资理念还需要时间，但从现在来看，这个进程已经在加速，这也使得A股的发展更加健康、有序。

　　截至昨日，沪指已从3587.03点下跌了14.2%，回吐了一年来的全部涨幅。不过在这样的行情中，坚持价值投资的部分投资者依旧获得了不错的收益，而部分优质价值股迭创新高其实正是这一趋势的最好写照。

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