近两个月来，股指震荡下行。与以往异常波动时不同的是，上市公司“一跌先停牌”的场面未再上演。即便是面临质押平仓等风险的个股，也较少出现紧急停牌来避险的操作。

　　不仅“任性停牌”减少，因重大资产重组而停牌的现象也发生较大变化。就在上月，A股上市公司普遍出现不停牌而直接披露重组方案。同时，进入今年以来，重组停牌的周期明显缩短。越来越多公司在明确了重大重组事项后，会及时披露并复牌，继续推进重组事项并分阶段披露。

　　这些变化的背后，A股停复牌规则在悄然剧变。“当前就是鼓励少停牌，没事尽量不停牌。”多方人士在采访中确认，交易所已经开始对现行停复牌的执行逐步调整，在申请审核、信息披露等方面监管极为审慎，明确鼓励不停牌披露、分阶段披露重组。目前，部分新的规则已经以口头指导形式进行大面积推广。这一调整，打击了A股滥用停牌规则的惯用招数；但值得注意的是，如何在重组期间做好内幕信息管理并防止股价异动，也成了上市公司和中介机构的新挑战。

　　停牌避险术不灵了

　　种种统计和迹象都表明，想要利用停牌来避险或力保股价，在当前监管环境下正变得越来越难。

　　近两个月来，A股震荡下行，上证综指在6月和7月期间累计下跌7%，但以往大面积停牌的现象并未重现。根据统计，截至2018年7月末，A股处于停牌状态的公司有141家。停牌后及时复牌已成常态，141家停牌公司中7月新增的停牌公司只有4家，于6月起开始停牌的公司有43家。

　　截至7月底停牌的141家公司中，正在推进重大资产重组的有71家，占比50%；拟筹划重大资产重组的有23家，占比16%；因重大事项相关原因停牌的有23家，占比16%。重要事项未公告的停牌公司只有5家。

　　而把时间拨回到2015年7月时，A股的停复牌状况却大相径庭。2015年6月至7月期间，上证综指下跌21%。据第一财经统计，截至2015年7月底，A股处于停牌状态的公司有498家，仅在当月下跌中申请停牌的就有200家。其间更出现过前所未有的“千股停牌”场景。

　　停牌制度设立的初衷，是为解决投资者之间的信息不对称、加强内幕信息管理等。但最近几年，A股上市公司随意停牌、长期停牌、停牌期间信息披露等问题日渐凸显，“停牌钉子户”等恶性操作也屡见不鲜。此前数次股市急跌中表现得极为明显。大跌中先停牌，就是当时最常见的避险招数。比如，在2015年7月末近500家停牌公司中，因重大事项、预计发生重大事项、拟披露重大事项等原因的有242家，占比近50%。此外，还有47家公司停牌重要事项未公告。

　　“不知因何而停，不知停到何时”，这不仅干扰了投资者的正常交易，也影响市场流动性和活跃度，破坏市场秩序和环境。甚至，一度还影响到A股开放进程。在A股冲击MSCI的过程中，MSCI公司方面就明确提出过A股停牌问题的严重性，并作出个股停牌超过50天剔除出MSCI指数的规定。

　　为治理乱停牌，近两年来，监管措施接连出台。在2016年5月，沪深交易所发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》，7月再发布业务操作指引和加强停复牌管理的通知。

　　新规对各类停牌的期限作出明确规定。比如，筹划控制权变更、重大合同以及须提交股东大会审议的购买或出售资产、对外投资等其他事项的，不超过10个交易日；筹划非公开发行的不超过1个月。一般情况下，深交所规定筹划各类事项累计停牌时间不超过6个月，上海证券交易所规定连续筹划重组停牌不得超过5个月。

　　“从2015年以后，交易所对于停牌的管理就越来越紧。尤其是停复牌新规出台后，现在申请停牌的流程和披露要求都非常严格，就是鼓励尽量不停牌。”上海某上市公司董秘介绍，停牌申请是目前为数不多的交易所事前审核事项之一，公司一般要在当天收盘后规定时间内提交相关材料，在交易所业务系统内提出申请。如果遇紧急事项，可以在次日开盘前和午间收盘时的规定时间内，提交临时停牌申请，但现在申请临停越来越难。

　　进入今年以来，对于停复牌的管理还在继续升级。某大型券商投行部总监就透露，今年以来针对整治乱停牌的力度很大，在现行新规要求的基础上，各类停牌都有更高要求的管理和限制。形式上，交易所主要是以口头指导下达至上市公司，目前已经大面积推广，“原则很明确，一般情况下不给停牌，保障投资者的交易权。”

　　停复牌改革的进度还在继续推进。据《证券日报》报道，在近日举行的“2018年第5期上市公司董事长、总经理研修班”上，证监会上市公司监管部副主任邓舸介绍了上市部年内的四项重点工作。其中就包括，加强信息披露和风险监测，并将继续完善上市公司停复牌制度，配合证券法、上市公司监督管理条例等制度的修订工作。

　　鼓励不停牌重组

　　除了任性停牌受到遏制，重大资产重组停牌也出现很大变化。区别于以往通过停牌来锁定发行价等操作，当前，不停牌公告重组方案、分阶段披露等新的监管措施已在落地执行。

　　据不完全统计，在今年7月，沪深两市只新增有23家上市公司申请过停牌。其中，因重大资产重组而申请过停牌的只有6家，分别是*ST地矿、东方新星、四通新材、天业通联、科大国创、同有科技。目前，只有天业通联和同有科技仍在停牌，其他个股均已复牌。

　　按照现行的停复牌规定，一般情况下，因重大资产重组停牌时间不超过3个月。以往，上市公司多会选择先以重大事项停牌，10个交易日转为重大资产重组停牌，在期限内披露重组方案。如遇涉密或国有资产等情况，重组周期会有一定延长。

　　但从上月重组停牌的公司来看，停牌时间远远低于规定期限，并且多数都是直接披露重组方案。重组停牌，正从事前停牌筹划、交易所审核后复牌，逐渐转为不停牌披露重组方案、停牌等待交易所事后审核。

　　比如，*ST地矿在6月28日直接发布重大资产出售方案，7月2日起才进入重大资产重组停牌，等待深交所的事后审核。经交易所审核和公司回复后，*ST地矿在7月13日就进行了复牌。同有科技在7月30日晚直接发布重大资产重组预案，没有申请停牌。7月31日，公司才启动重大资产重组停牌，推进重组并等待交易所事后审核。

　　“当前鼓励不停牌直接披露，最直接影响是缩短了整个重组的周期，目前公司基本上不会用尽重组停牌期限。另外一个契机是，重组对股价的刺激效应在减弱。之前停牌筹划重组，主要是担心股价异动，同时希望能提前锁定价格。现在，长期停牌不允许，短期股价波动不大，那么对‘锁价’的需求会回落，不停牌重组的推行也就更顺利。”上述投行人士表示。

　　就在上周，深交所在披露并购重组停牌情况时也指出，此前部分上市公司往往担心因引起内幕交易或股价异动导致交易无法顺利达成，仍希望申请长期停牌以防范这些“风险”。但这一现象在当前出现了很大改观。

　　深交所方面称，深市公司在筹划非公开发行、控制权转让、对外投资等事项时，已逐渐接受不停牌推进的做法。今年以来，深市有17家公司筹划重组时未申请停牌，直接披露重组方案或披露提示性公告。此外，分阶段披露原则也逐渐被上市公司采用。越来越多的公司选择短期停牌，在明确筹划事项的性质和影响后，及时申请股票复牌继续推进。截至7月底，深市就有49家上市公司停牌后及时复牌，继续推进重组事项。

　　解决各种不规范停牌的同时，不停牌重组也对上市公司和中介机构提出了新的挑战。

　　“不停牌的情况下要防止内幕信息交易，还要防止股价异动，这要求很高，挺棘手的。”上述投行人士感慨。而前述上市公司董秘还进一步表示，如果全面启动不停牌披露重组，还需要等待交易所更明确的规则指引。“比如，公司如果正在筹划重组而出现股价异动，停牌核查时是否要披露重组事项，后续披露如何推进，这些可能都需要进一步明确。”

　　企业与投行的这种担忧，部分上市公司已经亲身经历：在异动发生后停牌核查，公布重组事项，并在随后及时披露重组方案。

　　由于连续三个交易日收盘价涨幅偏离值累计达23%，藏格控股在今年6月29日起停牌，进行股价异动核查。7月5日晚，公布核查进展时称，获悉公司控股股东正在筹划可能涉及上市公司的重大事项，该事项处于筹划阶段且可能涉及地方政府有关部门和单位。核查尚未最终完成，公司申请继续停牌。7月15日晚，公司再发布核查进展，披露了经董事会审议通过的重组预案。在回复交易所问询并对方案进行调整后，藏格控股已于8月3日起复牌。

　　针对停复牌改革的下一步方向，深交所方面表示，将强化一线监管职能，引导上市公司审慎申请停牌。具体来看，将严格停牌申请程序，加强信息披露监管，要求公司在停牌公告中详细披露停牌原因和具体事项，严控停牌期间信息披露前后不一致的情形，遏制“任意停”。缩短停牌期限，督促公司加快评估审计工作及履行审批程序，避免“长期停”。同时还将要求上市公司做好内幕信息管理工作，增强各方的保密意识。

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